国君建筑韩其成/陈笑认为：政策支持释放需求，商业模式创新业绩爆发，钢结构将迎第三轮α翻倍行情。
1、第一次α行情装饰行业龙头金螳螂最高市值在2015年到达656亿元(当年净利润约19亿元)，上市后连续8年净利润35%以上增长，市值和净利润是2006年上市时的32/28倍。经营区域从江苏走向全国，经营行业从酒店公装走向C端家装和B端精装。其中2014-15年国家政策限制楼场馆所建设，公装市场出现压力公司业绩增速回落(业绩增速20/-15%)，但当时国家大力倡导互联网，公司商业模式上开始尝试家装互联网，期间股价最高上涨250%，动态PE从最低10倍上涨到最高37倍。
2、第二次α园林行情东方园林最高市值在2017年到达600亿元(当年净利润约22亿元)，市值和净利润是2009年上市时的10/26倍。2016-17年发展过程商业模式从BT转变为PPP，行业领域从市政园林拓展到水治理，业绩增速115/68%，期间股价最高上涨257%，动态PE从最低15倍上涨到最高34倍，业绩股价爆发因国家政策加大生态环境投资和推行PPP模式。之后因为地方政府债务去杠杆和PPP清理股价大幅下跌。
3、纵观前面两次大的行情有两个共同特征。一是国家政策支持释放了的现实需求行业实现高增长。当前人力成本上升和环保约束，政策上国家开始大力推行装配式及总包，尤其是2019年国家出台钢结构住宅标准政策。国内钢结构渗透率仅8%、远比海外30%水平低，政策支持成长空间巨大。未来人口城镇化教育和医院建设必然增加重钢需求，轻钢厂房为高科技产业升级添砖加瓦，仅为国外一半不到的机场等建设拉动空间钢需求。
4、二是商业模式的升级适应时代商机变化，龙头公司业绩实现了数量级的大爆发，市值和估值大幅提升，龙头公司估值也到达过35倍左右，当下钢结构龙头公司估值也处于当时10-15倍这个爆发前夜的水平上。朝阳的钢结构行业衍生出三个新商业模式、预期业绩进入加速爆发期：制造、技术包电商、EPC总包，分包升级到总包订单收入发生数量级增加，项目利润率和现金流也大幅好转，业绩存在巨大爆发潜力。
5、我们认为钢结构将演绎建筑史第三次α翻倍行情，目前业绩和股价刚开始启动。推荐东南网架/精工钢构/鸿路钢构/富煌钢构/杭萧钢构。1)东南网架：2019年新签增速51%/未来2年复合增速约40%/确立医院学校总包竞争优势；2)精工钢构：GBS体系最全/装配化率可达50-95%/未来2年业绩增速近30%/PE仅12倍；3)鸿路钢构2019年制造新签增速58%/产能将扩至400万吨同业第一/PE仅10倍；4)富煌钢构同业唯一特级资质/钢结构住宅占比最高；5)杭萧钢构技术授权签约超百家/引领电商模式。
钢结构具体详细逻辑请参见2月18日70页深度《技术优化助钢结构渗透率4倍提升，商业模式升级催翻倍行情》
（一）东南网架：2月20日《医疗教育等总包实力强，订单业绩望延续高增长》
维持增持。我们维持预测公司2019-21年EPS为0.26/0.41/0.54元，增速56/58/32%；考虑近期风险偏好提升且参考同业可比公司估值，并依据公司总包优势等给予一定估值溢价，上调目标价至8.2元，对应2020/21年20/15.2倍PE，维持增持。
政策再加码推动装配式钢结构应用于医疗领域，公司实力强经验丰可充分受益。1)继2月8日《新型冠状病毒肺炎应急救治设施设计导则(试行)》印发后，2月14日浙江省住建厅出台《装配式传染病应急医院建造指南(试行)》；政策支持力度在明显增强；2)公司已成功承接过上海东方医院扩建项目、上海仁济医院项目、磐安县人民医院PPP项目等多个医院装配式建筑项目，且集团公司旗下有萧山医院，医院总包经验/资源/技术实力等均较强，未来将加速布局医疗康养。
钢结构总包业绩弹性超预期且具多方利好，公司订单结构积极变化、总包有重大突破将加速布局。1)总包超预期尚未被充分认知：①控制整体预算并减轻业主方压力②提升钢结构公司话语权，分包到总包收入具翻多倍潜力、盈利将提升、因此利润也具翻多倍潜力；且可改善回款及现金流③与国际充分接轨、利好参与海外竞争；2)公司总包竞争优势突出：①首批钢结构总包试点②具一级资质③总包在行业层面拓展至包括医疗/教育/商业地产等在内多个领域、区域层面拓展至浙江其它城市及省外；3)2019年新签订单84.6亿元(+51%)，截至2019年末已中标尚未签约59亿元(含27.5亿元杭州湾智慧谷总包)，订单结构积极变化、总包占比明显提升；考虑钢结构渗透率4倍提升空间，看好订单业绩高增长。
（二）精工钢构：2月10日《装配式钢结构再获政策支持，公司体系覆盖全且装配化率高》
维持增持。公司为国内钢结构龙头综合实力强，GBS体系为同业覆盖最全面且装配化率可高达95%，总包领域集成能力与协调管理能力均强，我们维持预测公司2019-21年EPS为0.22/0.28/0.36元增速121/28/26%，维持目标价4.62元，目标价对应2020/21年16.5/12.8倍PE，维持增持。
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政策明确定调应急医疗优先装配式，装配式钢结构在医疗领域应用望显著增强。1)卫健委和住建部联合发调应急救治设施优先采用装配式，并提出优先考虑轻型钢结构；2)火神山、雷神山医院急速完工大幅提升全社会对装配式钢结构关注度；3)东部人均医院不足/中西部医疗资源缺乏，且疫情显示较多城市医疗有短板，未来医疗领域建设加密需求强；4)公司承接过多个医院项目经验丰富，且据搜狐网，子公司参与火神山/绍兴市防疫隔离病房建设，未来将在医疗领域承接更多项目。
装配式钢结构应用范围广不只有应急医疗，公司模式好技术强可充分受益。1)装配式钢结构不仅在应急医疗，在住宅/办公楼等主流领域亦在攻城略地；且2019年政策对钢结构支持优先级已超过预制PC；2)公司的GBS建筑体系基本覆盖主流建筑需求五大产品体系即住宅/公寓/学校/医院/办公楼，装配化率可高达95%，且实现业内唯一PSC技术创新；3)公司模式好，EPC和技术加盟两种模式同步推广装配式；技术强，GBS领先同业且获国家科学技术进步奖一等奖；将充分受益行业大发展。
公司总包集成与管理能力均强，看好订单业绩高增长但PE仅11倍。1)建筑行业深化改革有装配式跟总包两个方向，总包的核心是集成与管理，公司集成技术已居领先水平、管理方面通过实施的多个总包项目已建立起自己的护城河；2)公司2019年新签订单结构显著变化，亿元以上增速30%超过全部订单增速；一方面我们认为随政策支持总包及行业需求端升级，未来总包订单将继续高增长；另一方面总包可提升规模/增强话语权及结算权/改善盈利，公司利润率及现金流将好转；因此我们看好订单业绩高增长；3)公司2020年预测PE仅11倍、PB(MRQ)仅1.1倍明显低估。
（三）鸿路钢构：2月21日《钢结构加工制造龙头，产能扩张叠加利用率提升保障高增长》
维持增持。钢结构元年爆发前端加工制造率先受益，公司为钢结构加工制造龙头，产能大幅领先同业且维持扩张趋势，看好订单业绩高增长，维持预测公司2019-21年EPS为0.91/1.11/1.38元增速15/22/25%，维持目标价15.4元，对应2020/21年13.9/11.2倍PE，维持增持。
钢结构加工制造位于产业链前端望率先受益行业爆发，公司产能扩张叠加利用率提升保障高增长。1)政策支持叠加人口城镇化推进使基建/文化/民生等领域钢结构需求显著日升，钢结构产品需求将大幅增长；2)产业链前端的加工制造能力尤为重要，公司为国内钢结构加工制造龙头且可辐射全国多地，目前产能约300万吨、未来将扩至400万吨遥居同业第一，望率先受益行业爆发；3)公司2019年新签订单149.6亿元(+26.8%)，其中制造类订单138.1亿元(+57.6%)；随产能扩张/交货能力提升/利用率提升等可奠定订单高增长根基；4)公司位于湖北团风的基地产能约50万吨占比相对有限，其它生产基地稳步复工，全年整体影响可控。
公司具成本/产业链/产品线/规模化/品牌等多重优势，集中度望进一步提升。1)成本优势：10大生产基地7个在安徽，人工/土地成本较低；供应链管理+集采集调+价格预测能力强凸显采购优势；精细化管理；对部品部件实现细分跟标准化提高生产的专业性；2)产业链优势，半成品制造能力较强；3)产品线齐全优势，覆盖重钢/空间钢/桥梁钢等；4)规模化生产优势，生产集中度高且协作加工能力强；5)品牌优势：已承建多个精度要求高/社会影响力较大的大型钢结构项目，是首批国家装配式住宅基地/参编国内首部装配式钢结构住宅标准/首批装配式建筑示范工程承建企业；6)技术优势叠加资金实力将助公司集中度进一步提升。
三大技术彰显科技创新能力，目前PE估值仅9.9倍。1)公司在装配式建筑/智能立体停车库设备/钢结构制造等领域拥有近600项专利；其一体化装配式高层钢结构住宅成套技术/高端智能车库存取技术/装配式低层住宅集成技术三大技术体系位居领先水平；2)在钢结构应用领域，积极拓展总包业务，并开拓出乡村定制洋房/移动办公室等多个标准化产品，正逐步向市场推广；3)目前公司预测PE仅9.9倍(钢结构板块14倍)明显低估。
钢结构住宅总包领域的先行者，同业唯一特级资质将充分受益行业爆发。1)受益政策支持/钢结构渗透率及集中度提升，钢结构总包已是大势所趋；且2019年首次明确提出鼓励住宅试点并有7省试点+装配式钢结构住宅技术标准正式推出；我们认为将推动钢结构住宅驶入快车道；2)公司为业内龙头之一且在钢结构住宅领域布局最快订单占比最高：近几年已承接如10.5亿元九里安置房(安徽阜阳)等在内的合计近40亿元总包项目；3)我们认为公司依托其房建总包特技资质(上市钢结构民企唯一拥有者)，及在阜阳的丰沛经验，未来将进一步实现区域层级的加速扩张。
公司2019年订单结构明显优化，大订单占比提升且积极拓展装配式等业务。1)公司2019年新签订单约44.6亿元(2018年为50.8亿元)，订单结构明显优化：①新签装配式建筑合同约16亿元同比增长约103%②新签亿元以上项目约24亿元同比增长约25.7%③新签技术转让合同1项，金额2000万元；2)2020年2月6日公司公告被确定为江苏德龙镍业有限公司-印度尼西亚Morowali巨盾镍业项目钢结构制作工程项目(一期)的中标人，中标金额共计15亿元，再彰显拿单实力；3)公司具产业链齐全优势，在建筑/桥梁/大跨空间等领域设计制造安装一体化实力强；且具技术领先/人才丰沛/营销网络强等多方面优势，望加速拓展住宅以外如公共/工业等领域的钢结构总包项目；4)公司是首批装配式建筑产业基地，形成了装配式钢结构建筑集成技术体系，且正积极推进装配式领域技术研发，望充分受益装配式钢结构发展。
传统钢结构订单高增长，受益政策支持且自身优势望续发力钢结构住宅。1)公司2019年前三季度新签约88.6亿元(+25.6%)：钢结构制造和安装约69.9亿元(+22.3%)，其中多高层39.4亿元(+16.9%)/轻钢16.9亿元(+17.6%)/钢结构住宅10.8亿元(+52.8%)；战略合作4单14.5亿元(-80.1%)；2)截止2019年末公司已累计签约102单(2015-19年分别签单1/9/29/36/23/4单)，合计收取资源使用费约36亿元；3)2019年首次明确提出鼓励住宅试点并有7省试点+装配式钢结构住宅技术标准正式推出；我们认为两大重要变化将推动钢结构住宅驶入快车道，公司望充分受益。
绿色电商业务引领行业发展新模式正积极推进。1)公司成立绿色电商平台万郡绿建，将依托前期战略布局和先发优势，为绿色建筑产业生态圈内建筑建材/部品/装饰等主体提供展示/采购/咨询等服务；2)对供方：项目聚集/降成本/供应链金融保障/TOC；对需方：战略集采/精准匹配/一站式服务/拓融资/降成本；3)盈利模式：前期主要采取会员制，通过向会员用户收费的形式作为主要收入来源；需方是每家公司每年3.5万元；供方是线万元每年，线下仅做供方产品展示，每个标准展位12万/年；4)2019年前三季度展示中心签约合同额约2.76亿元、线)考虑未来线下将继续迎密集签约入驻、线上交易量望持续增长，电商模式望构筑起强有力的生态系统且增厚公司利润。
